Le marché Norvégien de l’investissement

Au cours des 25 dernières années, le marché norvégien du capital-investissement a mûri et s’est internationalisé. La création d’Argentum Fondsinvesteringer AS, en 2001, y a sans aucun doute contribué. Argentum est une société d’investissement détenue par l’État, créée pour réaliser des investissements en capital-investissement. Depuis sa création, elle a engagé des sommes importantes dans des fonds gérés par des gestionnaires norvégiens et nordiques, et son portefeuille était évalué à 13,8 milliards de couronnes norvégiennes à la fin de l’année 2021.2 La mise en œuvre de la directive sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs (Alternative Investment Fund Managers Directive – AIFMD) a pu constituer un autre facteur. Auparavant, le secteur norvégien du capital-investissement n’était pas réglementé. La réglementation et la surveillance prudentielle ont contribué à la normalisation et à l’institutionnalisation des acteurs de ce secteur. Avec l’élargissement des obligations de divulgation et d’information dans le cadre du règlement sur la divulgation en matière de finance durable (SFDR) et du règlement sur la taxonomie, nous nous attendons à ce que la différence entre les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs (AIFM) pleinement autorisés et ceux qui sont enregistrés dans une moindre mesure devienne moins pertinente.

L’économie norvégienne est relativement petite et le nombre de promoteurs est limité. Le niveau de collecte de fonds est donc variable d’une année à l’autre.

En ce qui concerne le montant des capitaux levés par les sponsors norvégiens,3 L’année 2021 a connu une forte augmentation avec 34,4 milliards de couronnes norvégiennes collectées, contre 20 milliards de couronnes norvégiennes en 2020 et 7,4 milliards en 2019.4

Parmi les principales levées de fonds réalisées par des sponsors norvégiens en 2021, citons le nouveau venu Equip Capital qui a clôturé son premier fonds à 180 millions d’euros (1,9 milliard de couronnes norvégiennes), ainsi que Norvestor’s Fund VIII, Verdane Edda II, Longship Fund II et FSN Capital Fund VI.

La tendance générale est aux levées de fonds plus importantes, les entreprises ayant fait leurs preuves et disposant d’une base d’investisseurs plus internationale. En outre, un plus grand nombre d’entreprises sont arrivées sur le marché que les années précédentes. Bien que la barrière à l’entrée pour les nouveaux sponsors soit faible d’un point de vue purement réglementaire, les levées de fonds importantes réalisées par les nouveaux venus sont l’exception plutôt que la règle. Les nouveaux venus seront rarement en mesure de faire état d’une expérience antérieure, à moins qu’ils ne soient issus de sponsors antérieurs ou de départements internes de gestion d’actifs.

La durée des levées de fonds peut varier considérablement en fonction d’un certain nombre de facteurs. Les incertitudes économiques causées par la pandémie de covid-19 et la guerre de la Russie contre l’Ukraine ont généralement rendu la collecte de fonds plus longue, les investisseurs étant plus méfiants, et les sponsors organisent désormais généralement plus de clôtures et pour une durée supérieure à 12 mois.

L’année 2021 a été difficile pour les entreprises et les gestionnaires de fonds de capital-investissement, avec des investisseurs plus méfiants. Les défis géopolitiques qui ont suivi la guerre de la Russie contre l’Ukraine en 2022 ont augmenté le niveau d’incertitude à la fois du point de vue du risque purement commercial, mais aussi en termes de taux d’intérêt et de risques inflationnistes. En fonction de la quantité de poudre sèche et des délais de réalisation, les fonds de capital-investissement peuvent bénéficier de mouvements de marché plus importants, mais le niveau de risque mettra à l’épreuve les stratégies d’investissement et les systèmes internes de gestion des risques.

Cadre juridique de la collecte de fonds

La Norvège est un État membre de l’Espace économique européen (EEE). À ce titre, le principal corpus législatif régissant le secteur financier est constitué de la législation de l’Union européenne (UE) transposée en droit norvégien. La gestion et la commercialisation des gestionnaires de fonds de capital-investissement sont réglementées par la loi norvégienne sur les fonds d’investissement alternatifs (AIF), qui transpose la directive sur les fonds d’investissement alternatifs (AIFMD).

Au niveau des fonds, les fonds de capital-investissement ne sont pas réglementés en Norvège. Les fonds fermés et les fonds ouverts investissant dans des catégories d’actifs autres que les instruments financiers et les dépôts bancaires (par exemple, les biens immobiliers, les matières premières (directement et non par le biais de produits dérivés)) n’entrent généralement pas dans le champ d’application de la loi norvégienne sur les fonds d’investissement. Les types de fonds réglementés par l’UE que sont les fonds de capital-risque européens (EuVECA) et les fonds d’entrepreneuriat social européens (EuSEF) ont été transposés en droit norvégien, et les fonds d’investissement européens à long terme (ELTIF) ont été introduits en droit norvégien à compter du 1er janvier 2023. À ce jour, 14 fonds EuVECA ont été créés en Norvège, ce qui est relativement peu. La brève histoire – jusqu’à présent – de ces fonds réglementés implique que la forme juridique et les termes juridiques clés des fonds de capital-investissement sont principalement façonnés par les attentes des investisseurs et basés sur les normes du marché international.

Les juridictions privilégiées pour l’établissement de fonds par des entreprises norvégiennes ont traditionnellement été la Norvège pour les petits fonds et les îles Anglo-Normandes pour les fonds plus importants par des sponsors qui ciblent également des investisseurs non norvégiens. Suite au Brexit, plusieurs gestionnaires de fonds ont évalué s’il fallait déplacer les nouveaux fonds au sein de l’EEE ou établir des structures parallèles à l’intérieur et à l’extérieur de l’EEE. Pour les promoteurs norvégiens, le Luxembourg s’est avéré être la juridiction la plus naturelle pour de tels fonds, plusieurs promoteurs de fonds ayant fait ce choix pour leurs fonds les plus récents (par exemple, Explore Equity et Norvestor VIII).

En termes de forme juridique, la préférence va aux sociétés fiscalement transparentes au sens de la législation fiscale norvégienne, à savoir les sociétés en commandite, un commandité ayant investi directement un montant dans la société en commandite. Dans le passé, des fonds de capital-investissement norvégiens plus modestes ont également été constitués sous forme de sociétés à responsabilité limitée.

Les principaux termes juridiques des fonds de capital-investissement correspondent à ceux des fonds de capital-investissement standard du marché établis en tant que sociétés en commandite. En dehors des considérations commerciales, telles que le potentiel d’une équipe en matière de recherche d’opérations, on peut s’attendre à ce que les investisseurs potentiels s’intéressent principalement à la corrélation entre la taille totale du fonds et les frais de gestion, à l’alignement des risques ou à l’investissement dans le carried interest par l’équipe, aux dispositions relatives aux hommes clés, à la durée de l’investissement ou de la période d’engagement et à la durée du terme, ainsi qu’aux conditions d’extension de la période ou du terme de l’investissement. La collecte de fonds sur le marché institutionnel donne généralement lieu à des négociations approfondies sur les conditions clés.

La pratique courante sur le marché et une attente claire des investisseurs sont que les fonds incluent une clause de la nation la plus favorisée en ce qui concerne les lettres d’accompagnement. Pour les gestionnaires agréés, cette clause est également susceptible d’être exigée en vertu de la loi sur les fonds alternatifs, tout comme l’obligation de traitement équitable des investisseurs, en vertu de laquelle tout traitement préférentiel accordé à un ou plusieurs investisseurs ne doit pas entraîner un désavantage matériel global pour les autres investisseurs. Les lettres annexes représentent une charge de conformité importante pour les gestionnaires, car ces demandes sur mesure sont de plus en plus étendues et peuvent souvent inclure des éléments plus discrétionnaires, tels que les rapports environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG). Il reste à voir si les mesures de réduction des coûts et l’augmentation de la charge de conformité en général imposeront un plus grand degré de normalisation et réduiront la volonté actuelle des promoteurs de négocier la réglementation sur les lettres d’accompagnement. Le SFDR et le règlement sur la taxonomie s’efforceront de normaliser les informations ESG, et les dispositions générales remplaceront probablement les termes spécifiques des lettres annexes sur ce point (voir section III.i).

Les gestionnaires de fonds alternatifs agréés sont soumis à des obligations légales d’information à l’égard des investisseurs et des autorités compétentes, tant en ce qui concerne les informations préalables à l’investissement que les informations continues. La SFDR a introduit des obligations d’information légales également pour les gestionnaires de fonds alternatifs enregistrés. La SFDR et le règlement relatif à la taxonomie sont entrés en vigueur en droit norvégien le 1er janvier 2023. Les gestionnaires norvégiens qui s’adressent à des investisseurs au sein de l’UE sont tenus de se conformer aux règles mises en œuvre dans ces États en ce qui concerne la SFDR et le règlement relatif à la taxonomie. Les informations à fournir sont également déterminées par le marché, et les investisseurs ont généralement exigé des informations plus complètes et des obligations de déclaration plus étendues que celles exigées par la loi seule.

La tendance au renforcement des obligations d’information est principalement le fait des investisseurs institutionnels tels que les assureurs et les fonds de pension, qui exigent généralement des rapports ESG plus complets, ainsi que des rapports financiers, permettant aux assureurs d’utiliser l’approche « look-through » de Solvabilité II pour le calcul des exigences en matière de capital. Des rapports financiers de bonne qualité sont également exigés par les investisseurs de fonds de fonds qui sont devenus d’importants investisseurs dans les fonds de capital-investissement.

La loi sur les fonds d’investissement alternatifs impose certaines exigences en matière d’information continue des investisseurs et de rapports périodiques aux autorités compétentes. Les investisseurs institutionnels ont généralement des obligations d’information spécifiques, comme les compagnies d’assurance (et, à l’avenir, les fonds de pension norvégiens – voir section I) soumises aux exigences de capital de Solvabilité II, et sont obligés d’adopter l’approche de transparence pour les investissements sous-jacents d’un fonds de capital-investissement.

La commercialisation des participations dans les fonds de capital-investissement est réglementée par la loi sur les fonds d’investissement alternatifs. Cette loi et ses règles de commercialisation ont eu un impact considérable sur le marché norvégien. Alors que la commercialisation de fonds non réglementés pouvait auparavant se faire sans restrictions spécifiques (autres que les règles relatives aux prospectus, la loi générale sur la commercialisation et les règles régissant les services d’investissement), la loi sur les fonds d’investissement alternatifs a introduit des règles de commercialisation communes pour tous les types de fonds d’investissement alternatifs.

Les règles de commercialisation diffèrent selon la juridiction du gestionnaire et du fonds, selon que le gestionnaire est agréé ou enregistré, et selon la juridiction des investisseurs cibles. La mise en œuvre des amendements à l’AIFMD introduisant des règles sur la pré-commercialisation n’est pas encore entrée en vigueur.

La loi sur les fonds d’investissement alternatifs et la mise en œuvre de la directive sur les fonds d’investissement alternatifs en Norvège sont, dans une large mesure, fondées sur une approche de copiage, avec peu ou pas de « dorure ». La Norvège a mis en œuvre les seuils de l’AIFMD, ce qui permet une réglementation légère pour les gestionnaires de petits fonds qui ne sont pas des fonds communs de placement (en termes simples, moins de 500 millions d’euros pour les fonds fermés et moins de 100 millions d’euros pour les fonds ouverts).

Pour les gestionnaires de fonds de capital-investissement, ce seuil sera généralement de 500 millions d’euros, car ces fonds, en règle générale, n’ont pas d’effet de levier au niveau du fonds. Dans la pratique, l’obligation d’autorisation sera généralement déclenchée par le fait que le gestionnaire souhaite gérer un fonds établi en dehors de la Norvège ou commercialiser les intérêts du fonds auprès d’investisseurs qui ne sont pas « professionnels » selon la définition de la directive sur les fonds d’investissement alternatifs. Les règles norvégiennes concernant la commercialisation d’intérêts dans des fonds alternatifs auprès d’investisseurs non professionnels exigent que le gestionnaire soit agréé en vertu de la directive sur les fonds alternatifs.

La question de savoir si le promoteur du fonds correspond ou non au gestionnaire du fonds (sur lequel repose la charge de la réglementation de l’AIFMD) varie en fonction de la manière dont la structure du fonds a été organisée. Les fonds de capital-investissement norvégiens sont généralement gérés par un gestionnaire externe enregistré ou agréé. Les fonds de capital-investissement gérés en interne sont rares. Certains sponsors plus importants dont les fonds sont établis en dehors de la Norvège et de l’EEE, généralement dans les îles Anglo-Normandes, peuvent avoir une structure dans laquelle le gestionnaire (généralement le partenaire général) est également établi dans les îles Anglo-Normandes, et toutes les entités norvégiennes exercent une fonction de conseil auprès du partenaire général. L’autorité de surveillance financière de Norvège (FSAN) considère que le conseil dans le contexte des fonds de capital-investissement n’entre pas dans le champ d’application du « conseil en investissement » tel que défini dans la directive sur les marchés d’instruments financiers (MiFID II). Ce mode d’organisation exige que la gestion effective du fonds soit effectuée en dehors de la Norvège et que la société de conseil n’exerce pas d’activité de conseil en investissement ou toute autre activité réglementée.

La commercialisation de fonds norvégiens non réglementés par des gestionnaires se situant en dessous des seuils de l’AIFMD et établis en Norvège n’est pas soumise aux règles spécifiques de notification de commercialisation prévues par la loi sur les fonds d’investissement alternatifs (AIF Act). Les gestionnaires de fonds inférieurs aux seuils peuvent choisir de bénéficier du passeport de commercialisation prévu par la directive sur les fonds d’investissement alternatifs.

La Norvège a mis en œuvre les dispositions relatives au placement privé de l’AIFMD en ce qui concerne les fonds et les gestionnaires établis en dehors de l’EEE. Sur ce point, cependant, les règles sont un peu plus strictes que celles de l’AIFMD, puisqu’elles exigent une autorisation préalable du FSAN pour procéder à la commercialisation, au lieu de s’appuyer uniquement sur la notification. En outre, les gestionnaires de fonds établis en dehors de l’EEE doivent être enregistrés auprès d’une autorité compétente et soumis à une surveillance prudentielle dans leur État d’origine aux fins de la gestion d’actifs. Dès l’entrée en vigueur des règles de précommercialisation, il sera interdit aux gestionnaires de fonds établis en dehors de l’EEE d’effectuer des opérations de précommercialisation. Ces règles devraient entrer en vigueur dans le courant de l’année 2023.

Si les intérêts émis par les fonds d’investissement non réglementés sont des instruments financiers, les services liés à ces intérêts (tels que les services d’arrangement ou les ventes d’actions d’occasion) constituent des services d’investissement qui relèvent du champ d’application de la MiFID II, transposée en droit norvégien par la loi sur le commerce des valeurs mobilières (la loi ST). En droit norvégien, les participations dans des sociétés en commandite ne sont généralement pas considérées comme des instruments financiers, mais il existe une extension spécifique du champ d’application de la loi ST pour inclure les participations dans des sociétés en commandite lorsque ces participations représentent un engagement de moins de 5 millions de couronnes norvégiennes ou que les investisseurs ne sont pas des « investisseurs professionnels » au sens de la définition de la directive MiFID II.

En outre, l’offre d’intérêts qui sont des instruments financiers peut entraîner l’obligation de publier un prospectus en vertu des règles d’appel public à l’épargne de la loi ST, à moins qu’une exemption appropriée ne soit disponible.

La commercialisation de fonds de capital-investissement auprès d’investisseurs non professionnels nécessite une autorisation distincte du FSAN et n’est disponible que pour les fonds gérés par un gestionnaire de fonds d’investissement agréé par l’EEE. Les règlements EuVECA, EuSEF et ELTIF contiennent des règles spécifiques sur la commercialisation auprès d’investisseurs non professionnels.

Il y a eu peu de mesures de surveillance dans le segment du capital-investissement, en grande partie parce que la majorité des fonds ont ciblé des investisseurs institutionnels et professionnels. Le FSAN s’est principalement concentré sur le contrôle des activités de marketing des gestionnaires sous-seuil à l’égard des investisseurs non professionnels et sur les pratiques de vente des actions des sociétés d’investissement pour les investissements immobiliers. En ce qui concerne la sollicitation inversée, le FSAN demandera généralement à l’entreprise de lui fournir des documents attestant qu’aucune activité de marketing n’a été entreprise à l’égard d’investisseurs non professionnels sans autorisation.

L’étendue des obligations fiduciaires qu’un gestionnaire de fonds doit aux investisseurs du fonds est différente pour les gestionnaires de fonds alternatifs agréés et pour les gestionnaires de fonds alternatifs enregistrés.

Les gestionnaires agréés sont soumis à des règles de conduite générale, précisées dans la loi sur les fonds alternatifs et le règlement délégué aux gestionnaires. Les gestionnaires enregistrés ne sont soumis qu’aux obligations contractuelles envers les investisseurs des fonds et au droit général de la commercialisation et des contrats. L’entrée en vigueur du SFDR et du règlement relatif à la taxonomie introduira certaines restrictions d’investissement statutaires également pour les gestionnaires enregistrés, s’ils choisissent de gérer ou de commercialiser des fonds relevant de l' »article 8″ ou de l' »article 9″.

Les gestionnaires agréés sont tenus de désigner un seul dépositaire pour chaque fonds géré. Cela inclut les fonds non réglementés qui n’étaient pas soumis à cette exigence auparavant. Bien que le nombre de prestataires de services norvégiens disponibles dans ce segment soit limité, cela ne s’est pas avéré être un goulot d’étranglement pour la création de nouveaux fonds. Toutefois, la FSAN s’est montrée sceptique à l’égard des dépositaires appartenant au même groupe que le gestionnaire. En outre, les gestionnaires agréés sont soumis à des exigences spécifiques en matière d’organisation interne, notamment la séparation des fonctions de gestion des risques, d’évaluation et de conformité, ainsi qu’à des règles limitant leurs activités à la gestion de fonds alternatifs et à certains services d’investissement de la directive MIF en tant qu’activités auxiliaires soumises à une autorisation préalable. Les gestionnaires agréés peuvent donc également proposer des produits de comptes gérés, à condition qu’ils disposent de l’agrément correspondant.

III Développements réglementaires

Surveillance réglementaire et obligations d’enregistrement

Les gestionnaires de fonds de capital d’investissement et leurs activités sont soumis à la surveillance du FSAN. Le FSAN est responsable de la surveillance prudentielle des gestionnaires – y compris les gestionnaires enregistrés et agréés – et, indirectement, des fonds gérés par ces gestionnaires. L’Autorité des consommateurs contrôle les acteurs du secteur financier qui fournissent des services aux consommateurs, y compris les produits d’investissement tels que les participations dans des fonds de capital-investissement proposés aux consommateurs et la commercialisation de ces produits et services.

Le règlement de l’UE sur les produits d’investissement packagés de détail et fondés sur l’assurance (le règlement PRIIPs), qui exige un document d’information clé (DIC) lors de la mise à disposition d’intérêts dans des fonds de capital-investissement à des investisseurs non professionnels, n’a pas été transposé dans le droit norvégien. Au lieu de cela, il existe des règles non basées sur l’EEE qui exigent la rédaction d’un KID pour obtenir l’autorisation de commercialiser des fonds alternatifs auprès d’investisseurs non professionnels. Pour les gestionnaires d’actifs actifs sur les marchés de détail, l’impact du règlement PRIIPs peut entraîner une augmentation de la concurrence et de la transparence des coûts. Les coûts et les risques plus élevés liés aux produits de détail peuvent également entraîner une réduction de la concurrence, si les promoteurs non norvégiens estiment que le marché n’est pas assez important pour justifier l’investissement. La distribution des participations de capital-investissement dans le segment de détail sera également affectée par MiFID II et par des règles plus strictes en matière de protection des investisseurs. Les nouvelles règles sur les incitations dans le cadre de MiFID II peuvent affecter les sponsors en termes de distribution de fonds de manière rentable. Il reste à voir si la transparence accrue offerte par les PRIIPs affectera également la commercialisation de fonds de segments différents (et à coûts plus élevés) sur les marchés de détail, et si cette transparence affectera également l’approche des investisseurs institutionnels, en particulier les petits investisseurs institutionnels qui ne sont pas assez importants pour influencer directement les coûts de gestion.

L’année prochaine verra l’entrée en vigueur d’exigences légales en matière de reporting et de divulgation ESG pour les gestionnaires de fonds alternatifs. Les règles mettant en œuvre le SFDR et le règlement sur la taxonomie sont entrées en vigueur le 1er janvier 2023. Les gestionnaires qui ciblent les investisseurs de l’UE ou qui gèrent des fonds de l’UE sont déjà soumis à ces règles et peuvent avoir acquis une certaine expérience en matière de conformité. Pour les autres gestionnaires norvégiens (et les entités soumises à ces règles), l’entrée en vigueur abrupte, annoncée le 20 décembre 2022, nécessitera un effort important et rapide de mise en conformité. Les règles ne contiennent pas – au départ – de restrictions substantielles en matière d’investissement. Cependant, l’appétit des investisseurs institutionnels pour les produits ESG et de développement durable est un signe que les gestionnaires de fonds de capital-investissement sont tenus d’intégrer l’ESG dans leurs processus d’investissement et de gestion des risques à un degré beaucoup plus élevé que ce n’était le cas jusqu’à présent.

Comme indiqué ci-dessus, les fonds de capital-investissement ne sont pas réglementés au niveau des fonds en Norvège, à l’exception des types de fonds réglementés EuVECA, EuSEF et ELTIF, pour lesquels la réglementation ELTIF s’applique à partir du 1er janvier 2023. Pour les fonds non réglementés, il n’existe pas d’exigences réglementaires spécifiques concernant les fonds eux-mêmes. Toutefois, les règles de la loi sur les fonds alternatifs qui s’appliquent aux gestionnaires de fonds exigent que les fonds soient enregistrés auprès du FSAN comme étant gérés par le gestionnaire, que ce dernier soit ou non un gestionnaire de fonds alternatifs enregistré ou autorisé. En outre, certaines dispositions de la Loi AIF, telles que celles concernant l’évaluation, auront une incidence sur les conditions du fonds. En juin 2019, le FSAN a publié une circulaire concernant les sociétés de financement de projets et le champ d’application de la loi sur les fonds alternatifs. Les sociétés de financement de projets qui sont des fonds à actif unique ont été largement distribuées dans les espaces professionnels et de détail, car le marché estimait qu’elles n’entraient pas dans le champ d’application de la loi sur les FIA. Conformément à la circulaire de la FSAN, la FSAN estime que la plupart de ces entreprises constituent des fonds alternatifs soumis à la loi sur les fonds alternatifs, sauf s’il s’agit de coentreprises ou si les investisseurs disposent d’un pouvoir discrétionnaire ou d’un contrôle au jour le jour.

Les gestionnaires enregistrés et agréés sont également soumis à la loi norvégienne sur le blanchiment d’argent (transposant la quatrième directive anti-blanchiment de l’UE en droit norvégien) et au règlement général sur la protection des données (RGPD), ainsi qu’aux exigences de la législation sur les déclarations fiscales mettant en œuvre la loi sur la conformité fiscale des comptes étrangers (FATCA) et la norme commune de déclaration (CRS) de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCED).

Imposition des fonds et des investisseurs norvégiens

En ce qui concerne l’imposition des fonds de capital-investissement et des investisseurs norvégiens, l’imposition norvégienne dépend largement de la transparence (typiquement une société en commandite) ou de l’opacité (typiquement une société à responsabilité limitée) d’un fonds norvégien aux fins de l’impôt norvégien.

Imposition des fonds norvégiens transparents et de leurs investisseurs

Un fonds transparent n’est pas soumis à l’impôt norvégien. Les revenus, gains, coûts et pertes du fonds sont calculés au niveau du fonds et imposés entre les mains de ses investisseurs sur une base courante (indépendamment du fait que le fonds procède ou non à des distributions).

Un investisseur (norvégien ou étranger) est imposable pour sa part du revenu net et des plus-values du fonds au taux d’imposition ordinaire de 22 % (25 % si l’investisseur est soumis au taux d’imposition financier ; voir section III.vi). Toutefois, les gains provenant des investissements en actions admissibles du fonds (voir section III.v) sont exonérés d’impôt, tandis que les dividendes provenant de ces investissements sont soumis à une imposition effective (3 % des dividendes imposables au taux d’imposition ordinaire) de 0,66 % (0,75 % si l’investisseur est assujetti au taux d’imposition financier).

Un investisseur individuel est en outre soumis à un taux d’imposition effectif de 37,84 % sur les distributions du fonds dans la mesure où elles ne sont pas considérées comme des remboursements en franchise d’impôt du capital versé, ainsi que sur les plus-values réalisées lors de la cession d’intérêts dans le fonds. L’investisseur individuel peut toutefois déduire des distributions ou des gains les impôts qu’il a payés sur les revenus et les gains du fonds et bénéficie en outre d’une déduction mineure au titre du bouclier fiscal.

Une société investisseuse est soumise à une imposition effective de 0,66 (0,75) pour cent sur les distributions du fonds (3 pour cent des distributions imposables au taux d’imposition ordinaire), dans la mesure où il ne s’agit pas de remboursements en franchise d’impôt du capital versé. La société investisseuse est exonérée d’impôt sur toute plus-value réalisée lors de la cession de participations dans le fonds, à condition qu’au moins 90 % de toutes les participations détenues par le fonds aient été des participations qualifiées (voir section III.v) pendant une période consécutive d’au moins deux ans précédant immédiatement la cession par l’investisseur. Dans le cas contraire, la plus-value serait soumise au taux d’imposition ordinaire de 22 (25) pour cent.

Un investisseur peut généralement déduire les coûts, bien qu’une société investisseuse ne puisse pas déduire les coûts d’acquisition ou de réalisation relatifs aux investissements en actions admissibles. Les pertes sont généralement déductibles dans la mesure où les gains correspondants seraient imposables, mais avec certaines limitations qui ne sont pas traitées plus avant dans ce chapitre.

Ce qui précède s’applique généralement aux investisseurs norvégiens et étrangers, mais les investisseurs étrangers peuvent, par exemple, être exonérés de l’impôt norvégien en vertu d’une convention de double imposition applicable, et certaines autres dérogations peuvent s’appliquer.

Imposition des fonds norvégiens opaques et de leurs investisseurs

Un fonds opaque sous la forme d’une société à responsabilité limitée est soumis au taux d’imposition ordinaire de 22 % sur ses revenus et ses gains. Le taux est de 25 pour cent s’il est soumis au taux d’imposition financier (voir section III.vi). Toutefois, les gains provenant des investissements en actions qualifiées du fonds (voir section III.v) sont exonérés d’impôt, tandis que les dividendes provenant de ces investissements sont soumis à une imposition effective (3 % des dividendes imposables au taux d’imposition ordinaire) de 0,66 % (0,75 % si l’investisseur est soumis au taux d’imposition financier). Ces dividendes sont entièrement exonérés d’impôt s’ils sont versés par une société résidente de l’UE ou de l’EEE dans laquelle le fonds détient plus de 90 % du capital social et des droits de vote (sous réserve de certaines conditions). Le fonds peut généralement déduire les coûts dans la mesure où il ne s’agit pas de coûts d’acquisition ou de réalisation liés à des participations qualifiées. Les pertes sont généralement déductibles dans la mesure où les gains correspondants seraient imposables, mais avec certaines limitations qui ne sont pas abordées dans ce chapitre.

Un investisseur particulier norvégien est soumis à un taux d’imposition effectif de 37,84 %, moins une petite déduction de blindage, sur les gains et les dividendes du fonds, et a droit à des déductions pour les coûts et les pertes associés.

Une société investisseuse norvégienne est exonérée d’impôt sur les gains provenant du fonds et est soumise à une imposition effective (3 % des dividendes imposables au taux d’imposition ordinaire) de 0,66 (0,75) % sur les dividendes provenant du fonds. En conséquence, les pertes ne sont pas déductibles.

Un investisseur étranger est, en général, soumis à une retenue à la source norvégienne de 25 % sur les dividendes du fonds, tandis que tout gain sur la cession d’intérêts dans le fonds n’est pas soumis à l’impôt norvégien, à moins que les actions ne soient liées à un établissement permanent maintenu par l’investisseur étranger en Norvège. L’investisseur étranger peut bénéficier d’un taux de retenue à la source réduit en vertu d’une convention de double imposition applicable. Les sociétés étrangères qui sont réellement établies et qui exercent des activités économiques réelles au sein de l’EEE sont normalement exonérées de la retenue à la source. En outre, les investisseurs individuels résidant dans l’EEE peuvent prétendre à une réduction de la retenue à la source si celle-ci dépasse l’imposition nette qui aurait été supportée par un investisseur individuel norvégien.

Investissements en actions admissibles

La Norvège dispose d’une méthode d’exonération fiscale qui s’applique aux participations qualifiées. Les prises de participation qualifiées comprennent (1) des actions dans des sociétés norvégiennes à responsabilité limitée et des entités opaques similaires ; (2) des actions dans des sociétés à responsabilité limitée correspondantes de l’EEE, à condition que la société de l’EEE en question ne soit pas un dispositif entièrement artificiel établi dans un pays à faible fiscalité ; et (3) des actions dans des sociétés à responsabilité limitée correspondantes hors EEE, à condition que la société hors EEE ne soit pas résidente d’un pays à faible fiscalité et, en outre, à condition que le fonds détienne au moins 10 % du capital social et des voix de la société hors EEE pendant au moins deux années consécutives. Les prises de participation qualifiées comprennent également les investissements dans des entités fiscalement transparentes, à condition qu’au moins 90 % de toutes les prises de participation détenues par l’entité transparente aient été des prises de participation qualifiées pendant une période consécutive d’au moins deux ans.

Taux d’imposition financière

Un impôt financier spécifique s’applique aux gestionnaires d’actifs norvégiens (et aux succursales norvégiennes de gestionnaires d’actifs étrangers). Cet impôt se compose de deux éléments : un impôt de 5 % sur l’ensemble des dépenses salariales et un impôt de 25 % sur le revenu net (contre 22 %, qui est le taux d’imposition ordinaire pour 2023).

Carried interest

Pour les fonds parrainés par des gestionnaires norvégiens, le droit au carried interest dépend normalement du fait que les investisseurs ont reçu le paiement de la totalité du montant apporté, en plus d’un rendement minimum (généralement 8 %). Le produit excédentaire est normalement divisé (habituellement 80:20) entre les investisseurs et ceux qui ont droit au carried interest.

L’année 2013 a vu la première affaire judiciaire sur l’imposition du carried interest, impliquant la société de gestion Herkules Capital et trois partenaires. L’affaire concernait la validité d’une réévaluation des revenus de 2007 par les autorités fiscales à l’encontre de Herkules Capital et des trois associés, qui avaient reçu des montants au titre du carried interest. L’administration fiscale avait conclu que les montants – qui avaient été versés aux sociétés d’investissement personnelles détenues à 100 % par les associés – constituaient des revenus ordinaires (salaires) pour les personnes concernées, et que les montants perçus par l’associé commandité étaient imposables en tant que revenus d’entreprise dans le chef de Herkules Capital.

Après une annulation de la requalification de l’administration fiscale en première instance (tribunal de district) et une victoire totale de l’administration fiscale en cour d’appel, la Cour suprême a rendu son arrêt le 12 novembre 2015. La Cour suprême a estimé que le montant du « carried interest » perçu par les sociétés d’investissement des associés n’était pas imposable en tant que revenu ordinaire (salaire) pour ces personnes. En outre, la Cour a estimé que la partie du montant du carried interest perçue par le commandité correspondant à la part des associés ne pouvait pas être réattribuée à Hercules Capital en tant que revenu d’entreprise. Pour parvenir à cette conclusion, la Cour suprême a souligné que l’imposition du carried interest doit être fondée sur la répartition convenue des revenus entre les parties (à moins que la répartition convenue ne constitue un évitement fiscal en violation de la règle générale anti-abus ou ne soit pas fondée sur le principe de pleine concurrence). En outre, la Cour suprême a souligné que même si la contribution des associés était un facteur important pour la réalisation du carried interest, celui-ci résultait également d’autres facteurs, tels que les personnes travaillant dans les sociétés de portefeuille concernées et l’évolution du marché.

Perspectives

En 2014, l’AIFMD a été transposée en droit norvégien et a marqué un tournant pour le secteur. Auparavant, la gestion et la commercialisation des fonds de capital-investissement n’étaient pas réglementées. Les pratiques de conformité étaient purement axées sur le marché.

Suite à l’introduction de l’AIFMD, les gestionnaires de fonds norvégiens ont également été soumis à la mise en œuvre norvégienne de la directive anti-blanchiment de l’UE, de la FATCA/CRS et du GDPR. Le SFDR et le règlement sur la taxonomie sont entrés en vigueur en droit norvégien le 1er janvier 2023 et élargiront encore le champ d’application des règles réglementaires applicables aux gestionnaires de fonds norvégiens. Ils s’appliqueront également aux gestionnaires de fonds alternatifs enregistrés (et pas seulement autorisés).

En dehors de l’évolution du marché, le secteur norvégien du capital-investissement doit relever trois défis importants. Premièrement, le secteur financier norvégien – et, indirectement, les investisseurs et les clients, tant norvégiens qu’étrangers – a été affecté par le retard important et apparemment croissant dans la mise en œuvre de la législation financière de l’UE en Norvège. Après l’entrée en vigueur de l’accord EEE en 1994, la Norvège a généralement mis en œuvre la législation européenne avec beaucoup d’assiduité. Cette situation a changé à la suite de la mise en place du système européen de surveillance financière en 2011 et de l’activité législative croissante de l’UE après la crise financière.

Les organisations de surveillance de l’UE – l’Autorité bancaire européenne, l’Autorité européenne des marchés financiers et l’Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles – ont une autorité partiellement supranationale, ce qui est contraire au principe de l’accord EEE, selon lequel les États membres de l’EEE ne doivent pas renoncer à leur souveraineté. Un accord concernant l’incorporation des règlements de l’UE établissant les autorités de surveillance européennes dans l’accord EEE et l’intégration dans le système de surveillance financière de l’UE a été conclu le 14 octobre 2014.5 et approuvé par le Parlement norvégien en juin 2016. Cela a entraîné un retard dans la mise en œuvre de la législation de l’UE adoptée pendant cette période, et il semble que le mécanisme juridique de l’accord pertinent concernant la surveillance financière soit trop lent par rapport au nombre de mécanismes juridiques adoptés dans l’UE. L’arriéré de la législation en suspens est important et a conduit à des mises en œuvre précipitées en raison des longs délais. Dans le domaine de la gestion d’actifs, les règlements concernant les fonds EuVECA, EuSEF et ELTIF ont été mis en œuvre à l’automne 2022 et, en ce qui concerne l’ELTIF, à partir du 1er janvier 2023.6

En vertu de la législation norvégienne, la fourniture de crédit (à la fois l’octroi de prêts et l’acquisition secondaire de prêts) est un service réglementé et, en règle générale, seuls les établissements de crédit et les entités réglementées de manière similaire peuvent fournir des crédits. L’entrée en vigueur des règlements EuVECA, EuSEF et ELTIF permettra à ces fonds de fournir des crédits (dans le cadre des restrictions prévues par ces règlements). Ces types de fonds – et, en particulier, l’ELTIF – compte tenu des amendements déposés dans l’UE, pourraient offrir aux gestionnaires norvégiens une plus grande flexibilité et des opportunités de marché dans leur activité d’investissement sur les marchés non cotés en Norvège. Avec les propositions actuelles dans le cadre de l’examen de l’AIFMD sur les fonds d’émission de prêts, il est possible que les fonds d’investissement alternatifs soient autorisés à émettre des prêts sur une base plus générale à l’avenir.