Norvège : Encore un mois difficile pour la monnaie nationale

Un nouveau mois difficile pour la couronne

Mai n’était pas censé être le mois d’un grand rebond de la couronne norvégienne : nous en avions parlé il y a exactement quatre semaines dans cet article, et nous avions fixé notre objectif EUR/NOK à 1 mois à 11,80 dans l’édition de mai de FX Talking. Conformément à nos attentes, la volatilité de la couronne illiquide est restée élevée tout au long du mois de mai et au début du mois de juin, et la sortie sûre des actifs à risque de la saga du plafond de la dette américaine a en fait laissé les monnaies européennes plutôt fragiles, les pays scandinaves restant en bas de la carte de score du G10.

Sur le plan national, la Norges Bank a relevé ses taux à 3,25 % en mai et a indiqué que la faiblesse de la couronne pourrait justifier un nouveau resserrement. Les dernières projections impliquent une dernière augmentation de 25 points de base en juin. Les chiffres de l’inflation d’avril ont été plus élevés que prévu (6,4 % en glissement annuel) et la croissance du PIB s’est établie à 0,2 % en glissement trimestriel. La Norges Bank a réduit ses achats quotidiens de devises de 1,4 milliard de NOK à 1,3 milliard, un signe positif selon nous compte tenu des estimations plutôt optimistes du gouvernement concernant les revenus de l’essence, mais certainement pas suffisant pour aider à renverser la tendance pour le NOK.

Notre option d’achat de la Norges Bank : un pic à 3,75%.

La Norges Bank devrait procéder à une nouvelle hausse des taux de 25 points de base le 22 juin, et il est de plus en plus improbable que ce soit le dernier mouvement de l’année.

La banque centrale, connue pour être plus mécanique et axée sur des modèles dans la formulation de sa politique monétaire, avait envisagé un taux maximum de 3,5 % (3,25 % actuellement). Mais depuis ces dernières projections en mars, le principal changement est que la couronne s’est affaiblie d’environ 5 % sur une base pondérée en fonction des échanges par rapport aux prévisions de la Norges Bank pour le deuxième trimestre. Les prévisions de taux d’intérêt mondiaux sont également en hausse, bien sûr, étant donné que la dernière réunion s’est déroulée dans le contexte de la crise bancaire américaine – d’environ 50 points de base aux États-Unis et de 25 points de base en Europe, si l’on regarde les prix sur les marchés des swaps pour la fin de cette année. C’est généralement un facteur qui relèverait les projections de taux de la banque centrale à court terme, alors que les prix du pétrole, un autre ingrédient important du modèle de la banque pour des raisons évidentes, sont à peu près stables par rapport à la fin du mois de mars. L’inflation a également été un peu plus élevée que prévu en avril.

En d’autres termes, si la Banque norvégienne devait exécuter son modèle aujourd’hui, nous pensons que le pic se situerait à 3,75 %, voire légèrement au-dessus. Pour l’instant, nous prévoyons deux autres hausses de taux de 25 points de base, l’une ce mois-ci et l’autre en août ou en septembre. Nous n’excluons certainement pas un pic à 4 %, même si, compte tenu de notre opinion sur la Fed – qui devrait procéder à des réductions agressives d’ici la fin de l’année – nous pensons que cela n’est peut-être pas nécessaire. La stabilisation de la NOK dans le courant de l’année dépendra en grande partie de la fin des cycles de resserrement des autres banques centrales.

Notre appel NOK : Des difficultés à court terme, mais une reprise au 2e semestre 23 est toujours attendue

Nous ne sommes pas prêts à appeler à un renversement de la tendance baissière de la couronne norvégienne à court terme. La faible liquidité de la couronne en fait toujours la devise préférée du marché (avec la SEK) à un moment où la menace d’un nouveau resserrement de la Fed empêche une réorientation vers les devises européennes. En d’autres termes, les facteurs externes doivent favoriser une reprise de la NOK avant que les facteurs domestiques puissent sérieusement faire partie de l’équation.

Cependant, un ré-affaiblissement du dollar et la prédominance de la croissance européenne sur la croissance américaine, associés à un assouplissement préventif de la Fed à la fin de l’année 2023, pourraient se combiner pour créer un environnement plus favorable à la couronne au second semestre. C’est à ce moment-là que les facteurs idiosyncrasiques peuvent entrer en jeu, et nous pensons qu’il existe une histoire nationale convaincante pour la NOK. Outre un portage respectable si les taux sont portés à 3,75 % comme nous le prévoyons ou à 4,0 % (ce qui est également une possibilité), la Norges Bank dispose encore d’une grande marge de manœuvre pour soutenir la NOK en réduisant les achats de devises de manière plus agressive plus tard dans l’année.

Incidemment, le point de départ de la couronne est très bas. L’EUR/NOK est en hausse d’environ 12 % depuis le début de l’année et de 17 % en glissement annuel, mais les fondamentaux économiques ne justifient pas une telle évolution, malgré la détérioration des termes de l’échange norvégiens et l’amélioration de ceux de la zone euro. Selon notre modèle d’évaluation BEER, l’EUR/NOK est actuellement surévalué de 13 % à moyen terme.